核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōnny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗g)智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗