摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōn反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数g)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(j反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数