核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài天之蓝52度多少钱一瓶)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21天之蓝52度多少钱一瓶Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对天之蓝52度多少钱一瓶TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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